【004】动量？超乎您想象
这是动量专题的第 2 篇文章，也是因子动物园的第 4 篇文章。
【30秒速览】 【【003】强者恒强，弱者越弱：就是这么简单靠谱】一文介绍了 Jegadeesh and Titman (1993) 这篇开创性研究对动量的基本定义和实证表现，本文则进一步综述其后近30年间，学者们利用不同国家股市、不同时间段，以及债券、大宗商品等其他市场的数据，对动量进行的实证研究。这些研究表明，动量是高度显著的，在各个市场、各个时期普遍存在。
通过【003】强者恒强，弱者越弱：就是这么简单靠谱一文，您已经了解，动量的表现非常优异，且定义简单，易于理解和执行，因而，也备受研究者和投资者瞩目。与此同时，您大概也有像前文最后一节讨论到的问题，对动量在美国之外的其他国家，以及在股票之外的其他资产中，是否也有同样持续的优异表现，充满疑问和好奇。
本文将综述自 Jegadeesh and Titman (1993) 之后近30年间，关于动量的各类实证研究，来为您的好奇心和问题，提供一点线索。
依据资产类别，我们将全部研究分为以下几类：
关于股票市场的研究，这是最经典的。按照惯例，进一步按照国别，分为发达市场、新兴市场和前沿新兴市场。
按照行业和风格，对股票进行分类研究。
债券市场，大宗商品市场和外汇市场。
关于股票市场上的动量效应的研究，大都得到了支持动量效应存在的结论。我们为什么要说“大都”呢？因为我们的大A股，和我们的近邻日本，表示不服气。
Jegadeesh 和 Titman 两位大神自是不甘寂寞，再接再厉，率先推出了 Jegadeesh and Titman (2001) ，在这篇新作中，他们利用额外的数据对动量效应进行了样本外检验，并以此回应了那些认为 Jegadeesh and Titman (1993) 的结果是数据挖掘的批判。
而 Rouwenhorst 则可谓是对美国之外股市的动量进行检验的先驱。Rouwenhorst (1998) 对十二个欧洲国家市场进行了研究，得到了与 Jegadeesh and Titman (1993) 相似的结论。Rouwenhorst (1999) 则检验了二十个新兴市场，同样支持存在显著的动量效应。
与此同时， Liu, Strong, and Xu (1999) 和 Hon and Tonks (2003) 则研究了英国股市，并给出了支持动量效应存在的证据。有趣的是，后者也发现了一些令人困惑的现象，即在1955-1976年间，动量效应并不显著。因此，动量效应的显著性可能与市场环境有一定关联。
Asness, Moskowitz, and Pedersen (2013) 提供了发达国家股市存在动量效应的翔实证据。而 Drew, Veeraraghavan, and Ye (2007)和 Herberger,Kohlert, and Oehler (2011) 则分别提供了澳大利亚和瑞士股票市场上动量效应的证据。
另一项颇为有趣的研究来自 De, Pang, and Swinkels (2012) ，他们基于 24 个国家的数据进行了实证检验，并给出了前沿新兴市场同样存在显著动量效应的证据，还进一步指出该效应不能被全球市场的风险因子所解释。
随着国内市场的不断发展，中国A股也颇受关注。但不同研究者利用不同时期的数据，却得到了不太一致的结论。Kang, Liu, and Ni(2002)基于1993至2000年的A股市场数据，指出A股存在中期动量效应。而 Li, Qiu, and Wu (2010)利用1994至2007年间的数据，指出该期间内A股市场不存在显著的动量效应。
比A股更惨的，大概只有我们的近邻日本了。以 Liu and Lee (2001) 为代表的多项研究都表明，动量因子在日本股市难以获得正收益，至少标准版本的动量如此。嗯，在动量效应不显著这件事情上，日本也不会让中国A股独领风骚的。
不仅不同国家股市中，动量效应可能存在差异，行业和风格，也可能显著影响动量效应。
关于行业对动量效应的影响，有两个主要思路。
其一是研究行业动量，并分析行业动量对个股动量的解释力， Moskowitz and Grinblatt (1999) 可谓是这方面的代表。他们基于美国市场1963至1995年间的数据指出，行业动量效应非常显著，可以解释相当比例的个股动量效应。当然，学者们也并未就此完全达成一致，例如， Nijman, Swinkels, and Verbeek(2004)就指出，欧洲市场的个股动量主要归因于个股效应，行业的解释力很低。
另一种思路是对不同行业分别构造动量组合，比较不同行业中的动量组合的表现。或者更简便地，依据动量组合和个股所属行业，计算不同行业对动量因子的贡献。 Herberger, Kohlert, and Oehler(2011) 是这方面的代表，他们指出，瑞士市场的动量效应，主要来自于高科技板块。
特别地，Geczyand Samonov (2013) 非常值得单独一提，他们分析了超过200年（200年呢，想想我大A股才不到30年的历史…[捂脸]）的美国股票市场数据并进而指出，动量效应在美国市场持续显著，无论是个股动量、行业中性个股动量还是行业动量，都非常显著。Fama 和 French 也利用其三因子和五因子模型，对美国与全球多个市场进行了实证检验，并指出动量效应非常显著，且无论是三因子模型还是五因子模型，都不能很好地解释动量（Fama and French (2008), Fama and French (2012), Fama and French(2016)）。特别地， Fama and French (2016) 坦言，其新构建的五因子模型可以很好地解释绝大部分投资异象，但对动量仍无能为力。
良好定义的因子的一大特征是普适性。对于动量这样的纯技术性因子，检验其普适性再便利不过，因而，有不少学者试着在股市之外的其他资产中，对动量效应进行研究。
Asness, Moskowitz, and Pedersen (2013) 的经典研究可谓集大成者，该文不仅给出了股市中存在动量效应的证据，也进一步指出，不管是股指、商品期货、国债和外汇市场中，动量效应都是普遍存在的。特别地，他们还发现，动量的超额收益非常显著，即便在最疲弱的日本股市，动量也有微弱的正收益。
Jostova, Nikolova, Philipov, Stahel (2013) 对公司债市场进行了研究。他们基于1973-2011年间81,491支公司债的成交和中介报价数据，支持公司债市场存在显著的动量效应。他们还进一步指出，公司债市场的动量效应主要由非投资级债券驱动，且没有证据显示它是对承担额外风险的补偿或是交易摩擦导致的。
Shen, Szakmary, and Sharma (2007) 和 Narayan, Ahmed, and Narayan (2015) 则在仔细分析了商品期货市场后指出，虽然商品期货市场的动量波动较大，但其超额收益仍是非常显著的，且不能被交易费用抵消，也不能被常见风险因子所解释。
Menkhoff, Lucio,Sarno, Schmeling, and Schrimpf (2012) 则对外汇市场进行了探索，他们的研究表明，动量在外汇市场上可以获得大约10%的年化超额收益，传统风险因子不能解释这部分超额收益。Orlov (2016) 不仅提供了支持外汇市场上动量效应显著的证据，还进一步指出，外汇市场上的动量效应，可由股市的非流动性特征解释，而与传统认为的外汇利差交易关联不大。
本文对 Jegadeesh and Titman (1993) 提出动量效应以来，学者们利用不同国家、行业，乃至不同资产类别中的动量效应的实证研究进行了综述。大部分研究结果指向一个结论：动量效应是普遍而持续的，无论是发达市场还是新兴市场，甚至前沿新兴市场，无论是个股还是行业，无论是股票还是债券，抑或大宗商品、外汇，动量效应几乎都是持续显著的。当然，大A股和日本再次有话要讲
那么，熟稔金融投资理论和实践的您，大概会很自然地问，为什么呢？动量为什么能有如此普适的优异表现？而又是为什么，使得动量在大A股和日本股市表现不佳？这些，也是我们，哦，不，是诸多对动量感兴趣的研究者们，感兴趣的问题。
不仅如此，大名鼎鼎的AQR资本创始人Asness和其博士导师——名字更加如雷贯耳的——法玛先生，数年来一直就动量颇有分歧，而最终，法玛在其近年的几篇论文中承认，其三因子和五因子模型，都无法很好地解释动量。
除此之外，对于动量也有很多批判和拓展。相关研究成果也非常丰硕。
所有这些，展开来讲，内容可能比本文要多很多。因此，不如您先好好休息一下，下周同一时间，我们因子动物园管委会来为您详细讲解进一步的攻略，您看可好？
若您也对因子研究感兴趣，不妨关注我们哦！
参考文献：
Asness, C. S., Moskowitz, T. J., & Pedersen, L. H. (2013). Value and momentum everywhere. The Journal of Finance, 68(3), 929-985.
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